企业并购案例
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编者按：Brouther(1998)认为，并购动因可以分为经济动因、个人动机和战略动机三类。 Weston等（1998）将现有文献中的并购动机分为战略驱动的并购、管理层无效驱动的并购、管理层利益驱动的并购以及股市无效驱动的并购四类。综合国内外学者的研究成果，可以将企业并购动因归为：实现管理协同、追求市场控制能力、追求规模经济效益、降低成本、分散风险、应对市场失效、增加管理特权等。
一、我国企业并购发展实践
二、企业并购的动机与效应
1、协同经营动机
追求协同经营的动机实际上是寻求一种优势互补的动机，也就是通过并购整合，使两个或两个以上的旧企业能够在一个新的主体下创造出更多的财富和利润，简单地说就是寻求1十1>2的动机。有效的并购往往是可以达到此目标的。
从经济学的角度看，对横向兼并而言，这是由于规模经济的作用，对纵向一体化而言，可减少企业的各种交易费用及机会主义行为，主要表现在:
第一、通过并购，可以有效地解决由于专业化引起的各生产流程的分离，将它们纳入同一系统，进而减少生产过程中的环节间隔，减少各种讨价还价、联络费用及机会主义行为造成的损失，降低各种成本，充分地提高生产能力。
第二、通过并购可以使企业对其现有的资产进行补充和调整，从而提高效率，降低成本。
第三、无论在管理上还是生产经营上，并购双方往往可以寻求各自的优势进行互补。
2、市场份额动机
市场份额代表着企业对市场控制能力，企业市场份额的不断扩大可以使企业获得某种形式的垄断。不断扩大的企业规模将导致市场力量的扩大，在横向兼并中这可以提高行业中剩余企业“合谋”创造寡头垄断利润的机会。这种垄断既能带来垄断利润又能保持一定的竞争优势，因而大量的并购活动是围绕着这一动机而展开的。
3、经营战略动机
在市场经济条件下，竞争是激烈和残酷的。生产某一种主导产品的企业，除了自己不断调整产品的市场定位，还可以制定较长期的发展战略，有意识地通过企业并购方式进行产品或行业的转移。这不仅隐含着上述的规模经济的可能性，也包含了对未充分使用的管理能力的利用。
其作用主要表现在三个方面:
第一、通过并购有效地降低进入新行业和新市场的壁垒。企业在进入一个新的行业领域时，若以新建的方式进行，往往会引起现有企业的激烈反应，行业内部也可能出现过剩的生产能力，从而引发价格战，加大了进入成本。而以并购的方式进入，不仅可以在很大程度上绕过和降低这种进入壁垒，从客观上看，也可以减少重复投资所造成的社会资源的浪费。
第二、企业可以通过并购获得科学技术上的竞争优势。由于科学技术在企业竞争中的地位越来越重要，企业常常为了取得生产技术或产品技术上的优势而进行并购活动。通过这种方式获得先进的技术和产品，比由企业自己组织力量进行设计开发，而后投产，开拓市场，往往成本更低，见效更快。
第三、企业可以通过并购实现经验的互补和共享，特别是企业在管理上的经验以及与之相关的企业文化。在并购中，相近的企业文化，往往成为选择目标企业的一个重要的考虑因素。
4、资本运作平台动机
通过并购上市公司，直接介入资本市场，强化公司资本运作，实现公司从产品经营到资本经营的转型。企业发展既靠产品经营也靠资本经营，特别是在扩张期，大多数企业在产品经营基础上，主要利用收购兼并等资本运作方式，迅速形成规模，建立市场领先优势。通过借壳上市，企业可以以上市公司作为资本运作平台，通过配股、增发、收购兼并等方式实现企业的由强变大，增强公司竞争能力。
5、财务协同效应
所谓财务协同效应，主要是指并购企业在财务方面得到的种种效益。这种效益通常是由于税率、会计处理方法及证券交易等内在规定的作用而产生的，
主要表现在几个方面:
第一、通过并购享受优惠的税率或达到合理避税的目的。
第二、在一定的政策条件下，通过并购活动可以获得某些资金供给方面的优惠，如较低利率的贷款，免除部分利息以及延迟还贷等，同时还可以为一些因行业原因导致缺乏投资机会的富余现金流提供一个良好的资金出口。
第三、财务协同效应的另一重要部分是预期效应。预期效应指的是由于并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。
案例：可口可乐并购汇源案及其反思
2008年9月3日，美国可口可乐公司与旗下全资子公司Atlantic Industries联合宣布，将以每股12.20港元、合计179.2亿港元（约合24亿美元）的代价，收购汇源果汁集团有限公司（简称汇源果汁公司）全部已发行股本。此外，还计划收购汇源果汁公司所有可转换流通债券和期权，交易总价值达196亿港元（约合25.1亿美元）。合计持有汇源果汁公司66%股份的汇源果汁控股有限公司（简称汇源控股公司）、法国达能集团和美国华平基金三大股东表示接受并做出不可撤回的承诺。这不仅是我国食品及饮料业有史以来的最大交易，也是迄今为止国内最大的一宗外资并购。作为世界上最大的饮料公司，可口可乐为何要耗费巨资并购汇源果汁公司？汇源果汁公司的三大股东，尤其是实际控制人朱新礼，缘何接受并购？“以身试法（2008年新版《反垄断法》）”的并购双方，各得其所的胜算有多大？该并购案有哪些值得我们反思的呢？
一、可口可乐公司的并购动机
可口可乐公司是软饮料销售市场的领袖和先锋，亦是全球最大的果汁饮料经销商。拥有全球软饮料市场48%的市场占有率。那么，可口可乐为何要高价并购汇源果汁公司呢？
1、饮料市场呈现的态势。
目前，可口可乐公司在中国的饮料市场正面临着很大的经营压力：碳酸饮料的销售下降，可乐的市场份额被百事赶超，纯净水方面无法与娃哈哈抗衡，在果汁市场输给了汇源，茶饮料上则输给了康师傅和统一。为此，可口可乐公司制定了全方位发展饮料业务、加大非可乐市场特别是果汁市场的经营战略。
2、汇源品牌的吸引力。
可口可乐公司赶超我国本土品牌的最好手段，除了利用其强大的品牌优势，就是凭借其经济实力和娴熟的资本运作，并购知名的本土品牌，加速本土化的布局。而汇源果汁公司的吸引力就在于，它是我国最大的果汁供应商和出口商，在纯果汁和中浓度果汁市场稳居领导地位，二者的产品将形成良性互补,可口可乐公司在与我国同类企业的竞争中，无疑将占得先机.
二、朱新礼及三大股东缘何接受并购
汇源果汁公司的第一大股东汇源控股公司由朱新礼全资控股，其同时还是汇源果汁的创始人、汇源果汁公司的董事长。但曾表示要将汇源做成“百年老店”的朱新礼，为什么要将苦心经营16年才培育出的全国果汁第一品牌拱手转让他人呢？达能集团和华平基金为什么也选择撒手退出呢？
1、超常的收购溢价
在全球市场一片低迷的状况下，该项收购给出了近3倍于公司股价的超常溢价，由朱新礼全资控股的汇源控股公司将坐收超过74亿港元的股份出让款，并由其出任名誉董事长，可谓是“顺势而为，见好就收”。
2、资金及经营压力
果汁饮料既是劳动密集型产业，也是典型的资金密集型产业。从原料基地建设、运输和加工环节、广告推广到销售通路，无不需要大量的资金投入。此外，从短期来看，低浓度果汁在我国更受欢迎。但是汇源在低浓度果汁市场的占有率仅为6.9%，远远落后于可口可乐、统一和康师傅等主要竞争对手。
3、上游业务的诱惑
朱新礼虽卖掉了载有产品和生产线的上市公司，却保留了拥有果园资源与原料厂的汇源控股公司，其看重的是对源头的控制能力。
三、企业并购模式及经典案例
1、承担债务式并购
即在目标企业资债相当或资不抵债的情况下，兼并企业将被兼并企业的债务及整体产权吸收，以承担被兼并企业的债务为条件来实现兼并。兼并交易不以价格为标准，而是以债务和整体产权价值之比而定。
案例：清华同方并购江西无线电厂（国营第713厂）
1998年引进清华同方公司以承债式对国营第713厂的全部资产实施整体兼并.
国营第713厂创建于1966年10月，系由714厂（南京无线电厂）分迁江西的三线军工企业，厂主要生产（研制）短波通信设备和收录机等电子产品，是电子行业中的军工骨干和收录机定点生产企业。尽管过去的成绩不错，但由于搬迁、经营不善、体制机制不活等原因，使企业负债累累，困难重重，民品生产一蹶不振，企业到了举步唯艰的地步。在这样的情况下，为了给企业寻找出路，江西省电子集团公司抓住江西省与清华大学合作的机会，积极与北京清华大学企业集团控股的清华同方股份有限公司接触。双方达成以下共识：
一是双方都同意由清华企业集团整体兼并国营第713厂。
二是国营第713厂被兼并一事经政府批准后，按国家的有关规定办理产权、债权、债务的划拨手续，江西省电子集团公司将全力争取相关管理部门的批准；
三是国营第713厂被兼并后的行业管理仍归口江西省电子集团公司；
四是整体兼并国营第713厂后清华企业集团用人的原则是主要依靠国营第713厂的广大干部职工把企业办好。企业的管理工作如劳动人事、财务管理、市场营销、技术开发等均按清华企业集团的办法执行；
五是整体兼并713厂后清华企业集团将尽快确定所投入的产品，并在资金方面进行认真有力度的投入，争取用不不太长的时间使713厂的军民品同时得到发展，把企业纳入清华同方股份公司中运作；
六是加快兼并工作进度。清华方面要尽快派出有关专家进驻713厂开展企业兼并前的必要的财务、资产、产品诸方面状况的审计、评估及调研等前期工作，713厂积极参与配合；
七是清华企业集团争取在1997年10月中旬提出整体兼并的实施方案和兼并后713厂的发展规划，经双方商定后共同向江西省政府汇报，力争纳入1998年度省和国家经贸委“破产、兼并、减员增效”的年度计划；
八是双方均表示努力使这次合作成功，并采取积极的姿态，进一步拓宽合作渠道。一个月后的1997年10月9日江西省电子集团公司与清华同方股份有限公司正式签定了协议，1998年2月20日双方正式签定了合同书，之后双方就着手开始了兼并工作的各项事务，713厂顺利被清华同方兼并。
2、投资控股型并购
即收购公司向被收购公司投资，从而将其改组为收购公司的控股子公司的并购行为。其基本特征是：收购公司向被收购公司追加投资并以之为持股基础，被收购公司的所有者以其净资产作为并购后公司的产权持股，并购后被收购公司成为收购公司的绝对或相对控股子公司。
案例：五矿有色并购南昌硬质合金公司
南昌硬质合金有限责任公司前身是南昌硬质合金厂，是江西省唯一从事钨冶炼到硬质合金深加工的企业，全国钨产业链最完整的三大硬质合金之一。公司位于江西省南昌经济技术开发区，经营范围包括：硬质合金、钨制品、有色金属、矿产品、机械及电器设备、仪器仪表、加工、销售、化工产品（危险品除外）销售、进出口及三来一补业务（以上项目国家有专项规定的除外）。
2003年5 月，南昌硬质合金厂经过分立改制，出让股权，由中国五矿集团控股的五矿有色金属股份有限公司控股69%，江西省冶金集团公司参股31%，更名为南昌硬质合金有限责任公司，注册资本5,080.39万元。
2006年5月，在原注册资本的基础上进行增资扩股，新增五矿投资发展有限责任公司为新股东，增资后注册资本达17,761.42万元。增资后公司股东及股权结构为：五矿有色金属股份有限公司出资11,900.36万元人民币，占67%；五矿投资发展有限责任公司出资3,806.27万元人民币，占21.43%；江西省冶金集团公司出资2,054.79万元人民币，占11.57%。
2006年11月，五矿投资发展有限责任公司将21.43%的股份转让给日本泰珂洛（Tungaloy）株式会社，2008年1月8日，经国家有关部门批准，正式成立中外合资公司。
选择五矿有色作为重组方的主要原因如下。 2002年10月17日，江西冶金与五矿有色签订了合资合作意向书，11月聘请中介机构对改制企业进行审计和评估，并与2003年2月15日，双方最终签订了组成南昌硬质合金有限责任公司的“合资合作协议”。
五矿有色是一个拥有大量资源和强大客户群体的实力强劲的企业，控股股东中国五矿集团是关系国计民生的、国家直接管理的44家大型企业，有资源、资金、市场、人才、管理等方面的优势。
五矿有色拥有钨精矿矿山，改制企业每年需要从五矿有色采购近5,000吨的钨精矿，原料市场相关性非常强。
改制企业每年要出口近3,000吨钨制品，而企业自身只有1,000吨的配额，其余2,000吨的配额需要花大笔费用从五矿有色购买，五矿有色拥有的钨制品出口产品配额占全国的50%。
企业的产品经常通过五矿有色销售给客户，企业的客户大部分又是五矿有色的客户，销售市场和客户相关性非常强。
五矿有色加大了控制国内外资源的力度，需要有深加工企业来完成产业链的配比，互补性非常强。五矿有色控股的愿望非常强烈，工作效率非常高。
2002年12月，中国五矿集团公司与江西省政府签订了“经济技术合作协议”，希望有中央企业来江西参与国有企业的改革、改制、改造。
3、借壳上市型并购
借壳上市型并购是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被收购公司资产，注入自己的资产，从而间接上市的并购行为。
案例：仁和药业借壳ST九江化纤
九江化纤始建于1962年，原名庐山浆粕厂，当时仅有510吨/年化纤浆粕生产线。经“六五”、“七五”、“八五”、“九五”重大改造和扩建，是一家拥有１６亿元资产和５０００名职工的国有大型企业。九江化纤股份有限公司(以下简称九江化纤)以粘胶长丝生产线等优质资产为主体，于1996年12月在深圳证交所上市，成为江西较早进入资本市场的企业之一。成立４０余年来，九江化纤曾经创造过辉煌，从年产６００余吨的浆粕厂发展到年产８０００吨粘胶长丝、３万吨粘胶短纤的省内粘胶纤维生产基地。
２００４年，上市公司每股净资产跌破１元，公司股票被特别处理，成为带“*”的ＳＴ股票，上市公司面临停牌退市的风险；２００５年，由于市场、资金状况进一步恶化，整个粘胶行业出现整体亏损，九江化纤更是严重亏损，各银行压缩授信规模、加大收贷力度，致使企业运营资金严重不足，陆续停产；２００６年１月，九江化纤因资金完全断裂而彻底停产，职工暂领基本生活费，企业生存和职工生活面临严重危机。
２００６年５月，经江西省政府批准，最终确定与河南海洋纺织科技（集团）有限公司和仁和（集团）发展有限公司合作，采取“壳资分离、资产置换”的方式进行资产重组。即由仁和（集团）发展有限公司承接上市公司的“壳”，置入其所属的制药类资产，做到２００６年全年实现赢利，并同步实施股权分置改革，以实现上市公司的保牌；由河南海洋纺织科技（集团）有限公司与江西省纺织集团公司共同出资成立九江金源化纤有限公司，承接上市公司存续资产（债务），接收２５００名职工。
九江化纤是我国第一家采用“壳资分离、资产置换”方式改制重组的国有控股企业。它的资产重组具有典型性，企业通过重组使生命延续，保全了国有资产不流失，保持了江西上市公司的壳资源，保全了流通股不受损失，保证了企业信誉不受损失。
案例： 天音控股借壳赣南果业
江西赣南果业股份有限公司系1997年7月28日经江西省人民政府以赣股[1997]08号文批准，由江西赣南果业开发公司、江西信丰县脐橙场、江西寻乌县园艺场、江西安远县国营孔田采育林场、赣南农药厂及赣州酒厂作为发起人，1997年10月5日向社会公众发行股票以募集方式设立的股份有限公司，2001年12月，经江西省人民政府赣府字[2001]268号文、财政部财企[2001]855号文的批准，赣州市国有资产管理局、江西省寻乌县国有资产管理局、江西省安远县国有资产管理局、江西省信丰县国有资产管理局分别将所持国家股17,474,731股、11,510,386股、9,324,003股、8,150,880股共计46,460,000股转让给中国新闻发展深圳公司；同月，赣州市国有资产管理局将所持国家股14,730,000股转让给江西省发展信托投资股份有限公司，赣州市章贡区国有资产管理局将所持国家股19,947,023股转让给北京国际信托投资有限公司。本次股权转让完成后，以上股权性质由原来的国家股变更为国有法人股。
4、整体上市型并购
整体上市型并购是指上市公司通过非公开发行股份（也叫定向增发股份），控股大股东以资产认购该股份，从而使控股大股东的主要资产均注入上市公司以达到控股大股东整体上市之目的。
案例：新钢股份整体上市案例
本次对新余钢铁有限责任公司(以下简称”新钢公司”)发售股票禁售期为36个月,禁售期自2007年11月2日开始计算,预计将于2010年11月2日上市流通。本次向新钢公司发行100,020.9135万股人民币普通股(A股),新钢公司以其钢铁主业资产(以下简称”拟进入资产”、”目标资产”)认购股份。新钢公司拟用于认购股份的钢铁主业资产具体包括：分宜矿、焦化厂、烧结厂、球团厂、石灰厂、一铁厂、二铁厂、炼钢厂等冶炼单位；中厚板厂、线材厂、棒材厂、薄板厂等轧制单位；第一动力厂、原料部、设备材料部、销售部、生产服务部、运输部、自动化部、检测中心等必要业务及管理部门；钢铁业务相关的新余良山矿业有限责任公司、新余铁坑矿业有限责任公司、江西新钢汽车运输有限责任公司、江西新钢渣业开发有限责任公司、江西新钢机械制造有限责任公司、新余冶金设备制造有限责任公司、江西新钢建设有限责任公司等全资子公司；在建的300万吨1580mm薄板工程项目；以及本次拟购买资产涉及的土地。 截至目前,相关资产过户手续已于2007年10月28日办理完毕。2007年10月31日,公司办理完成本次资产认股的股权登记相关事宜。根据本次非公开发行方案,在新钢公司以资产认购股份结束后,公司将面向除新钢公司外的其他特定投资者竞价发行不超过30,979.0865万股,认购方式为现金认购,募集现金规模不超过20亿元人民币。
案例：昌河股份重组方案敲定
经过长达一个月时间的停牌，*ST昌河（600372）备受关注的重组方案正式敲定，于18日上午正式复牌。通过资产置换和定向增发，持续亏损的汽车类资产将被剥离出上市公司，同时购入两家航空机电企业的股权，而全面转型航空机电产业，将成为航空机电成品及附件制造的龙头企业。
此前，*ST昌河曾与北汽等多家国内汽车制造企业传出重组“绯闻”，但最终均无果。由于目前昌河的实际控制人中航二集团正在与中航一集团筹划重组，成立中国航空工业集团公司，两大集团的资源都在进行内部整合，所以，*ST昌河得以购入两家兄弟企业股权，转投航空机电产业。
昌河股份购买资产的价值超过其自身出售资产的价值的部分，*ST昌河将向中航集团以每股不低于人民币5.18元的价格发行不超过9000万股的股份。据介绍，本次交易完成后，上航电器、兰航机电的全部资产、负债和业务进入昌河股份，上市公司的主营业务、资产、收入将发生重大变化。
四、企业并购对地方政府的启示
企业并购有利于调整产业结构，优化资源配置，政府应从优化产业结构出发，对企业并购起着导向的作用。
应充分利用企业并购，吸引战略投资者，搞活各类企业，不求所有，但求所在，借船出海，借梯上楼。
绩差上市公司应尽快通过并购重组，置换优质资产，恢复上市公司的融资功能。
应充分尊重并购企业双方的自愿选择，按照市场机制进行操作。
建立规范有序的体制、政策和法律环境。
扩展阅读：企业并购逻辑与趋势
文/格雷戈里奥（Greg N. Gregoriou）；纽豪瑟（Karyn L. Neuhauser）
一、引言
现金结算的股权互换是任何资产组合经理的投资工具中不可或缺的一部分。一个最简单的股权互换是指一方用模拟固定或浮动利率的现金流与设计来复制一篮子股权组合的收益和资本回报的现金流的交换。股权互换也可以用来复制一篮子不同股票组合或整个股票市场的收益。用这种方式，投资者通过股权互换不需要购买互换的基础股票就可以获得这些股票的经济收益。此外，投资者还可以采用股权互换来避免交易税支出（如买卖股票时产生的印花税、资本利得税，以及对股利的扣税等）和规避股票交易的法律障碍。
现金结算的股权互换已经出现了新的用途。虽然它继续被广泛用于建立资产组合净头寸，但越来越多的公司猎手、套利者和对冲基金开始利用股权互换来影响并购竞标结果。当目标公司股东以及市场通常无法决定谁对目标公司股份拥有有效控制时，或者当控制着目标公司相当部分股份的第三方可能协助投标公司获得对目标公司的控制权时，现金结算股权互换就会对市场透明度造成潜在的负面影响。这导致了英国和澳大利亚的监管机构对待现金结算股权互换与实际结算相同。
这种监管侵扰违反了区分现金结算和实际转移支付股权互换间差异的唯一要素。依据互换条约，利用现金结算的股权互换来获得股票多头的投资者，没有实际转让这些股票的权利，而只能获得这些股票的潜在经济收益。根据互换期间股价的表现情况，当股价上涨时，投资者有权从互换对方获得收益；当股价下跌时，投资者需要支付给互换对方以作为补偿。而在实际结算的股权互换中，持有股票多头的投资者在结算时有权从交易对手手中实际得到这些股票。
无论何种类型的互换交易，投资者的交易对手都可以通过购买标的股票来对冲在互换交易中对投资者的风险敞口。如果交易对手事实上确实拥有或控制标的股票并将其划入互换项下，那么由于合同规定投资者有权在未来某一时间对这些股票进行交割，所以投资者在实际结算股权互换中应该毫无争议地被认为与交易对手拥有同样的标的股票控制权益。然而，当面对的是现金结算的股权互换时，就很难弄明白标的股票控制权益为什么应该同样扩展到投资者了。英国并购监管机构有效地实现了股份的衍生权益与控制权益的合并，这也是其澳大利亚同行所寻求实现的。
二、股权互换
股权互换属于场外交易的衍生产品，用来复制个股、一篮子股票或股票指数的业绩表现。它包含了与股权以及一些其他资产相联系的支付之间的交换。在一个最普通的股权互换中，投资者收到等于一篮子名义股权所支付的股利的现金流，同时向交易对手支付基于一定债券面值的利息。股权互换是典型的现金结算。在互换到期时或之前，投资者有权获得交易对手支付的参考一篮子股权资本增值计算出的现金。反之，如果基础股权资本减值，投资者有义务依据减少的价值支付给交易对手一定的现金。
股权互换仅仅是概念上的而不是真正的股权拥有。因此仅进行现金结算的股权互换并不能导致投资者真正拥有或控制互换的基础股权。但从互换的条款而言，投资者毫无疑问地取得了这些股权的控制权益。
三、对冲股权互换风险敞口
尽管股权互换仅仅涉及名义上的一篮子股权，但交易对方有强烈的愿望取得名义股权所代表的实际股权。互换的起始日期如果发生并购将会使交易对方对冲这一互换下的敞口，以限定互换期间名义一篮子股权资本出现巨大增值情形下所带来的损失风险。
然而在现金结算的股权互换中，投资者很少对交易对手的对冲风险敞口所持有的股权拥有控制权益。投资者一般很少指导他们的交易对方如何进行对冲活动。互换条款通常并没有授予投资者指导交易对方对取得的任何股权应如何投票的权利，或是在何种情形下处置股票的权利。在许多实例中，尽管交易对方可能保留着这些股份按其最大利益投票的权利，但是他们放弃投票的原因不仅在于他们与互换的投资者之间的关系，还在于他们还有更大范围的客户群，希望避免站在任何客户的一方。
因此，不论是从股权互换本身的角度，还是从交易对方进行的对冲活动的角度，投资者均不能被视为对其交易对方鉴于对冲目的所持有的股份享有控制权益。
四、并购战中的“恐惧与厌恶”
尽管投资者对现金结算的股权互换中所涉及的股份并不拥有正式的控制权益，但实际上，投资者仍然对这些股权拥有重要的实际控制权。一般而言，股票控制权通常由对股票具有所有权或其他法律上可实施性权利的主体来行使。在现金结算的股权互换中，对这些股份经济利益上的拥有与所有权上或是法律上的执行权有所区别。然而由于信息披露要求一般是由收购资格或一些其他形式的股份控制权益引发的，因而与经济所有权相关的事实上的控制权可能使投资者或是收购企业在并购期间避开适用于实际股东和重大股份交易的信息披露要求。
通过对互换中投资者和交易对手关系的理解，可以了解到这种事实上的控制权。一方面，根据互换条款，交易对手为了达到对冲目的而取得的股份所有权仍由交易对手持有，一般互换条款不涉及要求交易对手不拥有所持股份的完全控制权。事实上，无论是双方的关联原因还是因为交易对手在行动上与投资者保持一致，交易对手常常都会从符合投资者意愿的角度进行投票。另外，交易对手也不可能愿意对投资者完全暴露风险，交易双方都明白为了对冲风险而取得的股份很可能在整个互换期内被交易对手持有，因此投资者为了实现并购，在互换到期时或之前，可以得到这些股票。
这种事实上的控制权可能破坏企业控制权市场的透明度，对这一问题的担忧引起了英国和澳大利亚对企业接管进行管制的机构将信息披露要求扩展至现金结算的股权互换上。这些信息披露要求适用于企业接管期中的取得股份和实际结算的股权互换。
2005年年初，澳大利亚煤业企业Austral Coal被另一家类似的澳大利亚企业Centennial接管，在有关的法律过程中对现金结算的股权互换影响并购战的结果进行了探讨。就在两家企业对外宣布，后者将对前者进行善意接管不久后，一家国际商品交易商Glencore购买了Austral Coal4.99%的股权。与此实际股份收购同时，还有两个涉及7.4%的Austral Coal股权的现金结算的股权互换协议。
Glencore在Austral Coal股份的经济利益总计达到5%的两个星期后，最终披露了在Austral Coal实际持有的股份和综合敞口。事实上，无论互换中涉及多大比例的股权，在澳大利亚，只持有由现金结算的股权互换创建的经济敞口的投资者按市场惯例无须向市场披露其风险敞口。
Centennial最终成功获得了Austral Coal的主要控制权，但是根据澳大利亚公司法，既然它没有达到持有90%股票的门槛，Glencore和它的两个交易对手都不愿接受Centennial的接管要约，因此Centennial不能通过强制收购程序强迫其他股东接受并购。澳大利亚并购委员会发现Glencore的行为构成了Austral Coal的“无法接受情况”。
Glencore首次获得总额为Austral Coal股权5%的经济权益之后，时隔两周才向市场披露这些权益，委员会裁定在此期间出售股份的Austral Coal股东将获Glencore的赔偿。因此，如果Glencore的披露能更加及时，市场上的买家和卖家能够更好地获得关于Austral Coal股份需求的信息，市场在定价和股权分配上可能会比目前表现出更高的效率。
澳大利亚并购委员会决定中的决定性因素在于事实上的控制：Glencore能够对它的两个交易对手为了风险对冲目的持有的股票施加影响。人们已经接受现金结算的股权互换本身并没有保证Glencore在对冲的股份上拥有任何的所有权利益，在法律上也没有权利要求交付对冲的股份或是要求交易对手对牵涉到的股份采取任何行动。此外，与市场惯例一致，股权互换条款明确表明Glencore并不拥有这些对冲股份的正式控制权。
在互换中，互换对手可以以他们认为适合的方式自由地对冲暴露给Glencore的风险敞口，很可能Glencore应该知道或者合理地假设交易对手除了使用Austral Coal股票之外，没有其他实际选择来对冲风险敞口。市场上没有Austral Coal所对应的期权或是在交易所交易的衍生产品。其他矿类企业的股票也不是Austral Coal股票的合适替代。此外，也没有可以用做替代的可用的期货合约或指数。Austral Coal受到接管报价的影响，可能使股价波动较大，减弱了与其他煤矿开采企业的相关性。最后，两个交易对手都意识到Glencore为了Austral Coal而发出竞争性接管报价的可能性，而这仅仅会增加他们通过获得Austral Coal的股票来对冲风险的经济激励。
这两个交易对手因此有强烈的经济动机不仅仅为了对冲他们的风险而获得Austral Coal的股票，而且在互换期限内不处置这些股票。事实上，依据两个互换条款，两个交易对手相对于Glencore的风险敞口水平从没有超出交易对手取得的对冲风险的股票价值。
经济诱因被认为赋予了Glencore对股票的相当程度的负面实际控制。澳大利亚并购委员会认为：Glencore能够通过同意或拒绝同意互换的提前到期来影响交易对手对股份的处置。然而，委员会没有考虑到这种控制可能转化为对进行对冲的股票处置施以控制的积极权力，或在互换终止或到期之前从交易对手手中获得这些对冲股份的能力。
相应的，即使现金结算的股权互换只是产生了对股票的经济敞口，澳大利亚并购委员会也认为这种经济敞口能够形成对股份的实际控制，因为交易对手除了取得并保留Austral Coal的股份之外，没有其他现实替代方案以维持互换交易中对Glencore的敞口。这种控制因而足以对构成互换交易基础的股份产生一种可披露的权益。投资者只要存在适合互换的经济敞口就足以阻止交易对手在互换期间处置股份。在此意义上，即使控制只是消极控制，情形也是如此。
尽管Glencore并不拥有对冲股份的所有权益，也没有与交易对手之间达成某种安排，既未获得行使或控制股份投票权的肯定授权，也未获得变卖股份或控制股份处置的肯定授权，但澳大利亚并购委员会发现Glencore事实上的消极控制足以触发披露规则生效，该规则要求对并购投标期内重大股票收购事项予以披露。此外，投标公司为了行使对股票的控制权，可以与目标公司就股份投票权、目标公司事务以及各方如何一致行动达成一种合意安排或相互谅解。与这些相比，澳大利亚并购委员会认为对对冲股票处置权的消极控制是一种更有效的方式。在前一种情况下，参与各方可以随时退出相关安排，但对Glencore的互换对手方而言，这种情况并不具备现实可能性：互换期内持有Austral Coal股票的经济激励以及缺乏合适的替代对冲工具都意味着Glencore能够信任交易对手在互换期内不会单方面出售对冲股份，因此可以利用互换来有效阻止Centennial收购Austral Coal的全部股份。
Glencore就并购委员会的决定提请法院复议之后，澳大利亚联邦法院断然否决了澳大利亚并购委员会认为消极控制产生披露权益的分析。联邦法院接受了并购委员会的下列观点：只要交易对手在互换下对Glencore的股份存在风险敞口，它们就不可能出售对冲股份，Glencore对这些股份拥有的唯一权利就是同意提前终止互换。然而，法院不同意并购委员会关于消极控制本身就足以导致信息披露规则适用的观点。
一个经济实体即使没有义务去购买并持有一家公司的股票，它也可以通过收购股票来防范自身或有合同义务的风险。然而，由于对冲股份存在披露权益，所以Glencore不能仅仅通过购买股票就免除其或有合同义务。除了对冲股份之外，交易对手不存在其他现实的对冲工具，因而它们在没有法律义务约束下仍具有强烈的经济动机去购买对冲股份；同样，交易对手在互换期间具有强烈的经济动机来保有对冲股份，但并无法律限制其在此期间出售或出借这些股份。
这并不意味着由现金结算股权互换所产生的股票风险敞口永远不会触发对冲股份的披露权益。联邦法院清楚地表明：当投资者拥有行使或控制行使对冲股份投票权的肯定权力，或者拥有行使或控制行使对冲股份处置权的肯定权力时，无论这种权力或控制是多么短暂或缺乏可操作性，披露规则都将会适用。当交易对手拥有对冲股份的此类控制权益，并且在行使股份投票权、处置权或者有关目标公司事务方面与投资者行动一致时，同样的结果也可能出现。
五、结论
通过隐藏股份的控制权，并购中现金结算的股权互换可能被用来影响接管要约的结果。这些互换将经济上的所有权从股票的所有权中区分出来，以使回避基于名义或形式控制权如投票权的信息披露要求成为可能。
市场一致认为现金结算的股权互换，尤其是合同条款中明确指出，投资者在任何对冲股份中不拥有权益，或是在控制这些股份的投票权以及处置权上没有肯定权力时，投资者不需要披露在这些股份上的权益。即使是交易对手购买互换参照的股份来对冲对投资者的风险敞口，或者在互换到期或提前终止前能够购买对冲股份是不可避免的，也不能改变这种结果。据此，为了保证投资者对在对冲股份上的权益进行信息披露，还需要其他一些条件，如投资者和交易对手之间就有关对冲股份和目标公司相关事项达成一定的协议或达成某种共识。
并购期间的大宗股票交易和大股东受到信息披露要求的约束，现金结算股权互换以及其他现金结算的股权相关衍生产品在披露范围之外，然而英国并购委员会推翻了这一宽松的假设。英国并购委员会对并购条例加以修订，将互换所涉股份的经济权益与这些股份的控制权益进行了有效的合并。澳大利亚并购委员会在近期Austral Coal收购案中试图尝试同样的做法，认定消极控制可以触发披露权益。这种解释被澳大利亚联邦法院否决，但法院并没有排除触发披露权益的积极控制，即使这种控制在性质上是暂时的，或者实际安排缺乏执行的可能性，也同样如此。
对于已经使用互换建立净资产头寸而无意实现或推动目标公司控制权收购的投资者，或者在现金结算股权互换中持有多头头寸的投资者已经对冲其头寸的情况下，英国和澳大利亚的并购监管机构对现金结算股权互换的处理都将对投资者产生不利的影响。监管机构对现金结算股权互换的重新定性可能存在破坏或扭曲市场透明度的风险。现金结算股权互换涉及的是观念上的而并非实际存在的一部分股份，可以想象，如果这种互换适用于披露要求，那么将导致披露的资本数额是具体公司真实股本的许多倍。
然而，这并不否定现金结算股权互换在并购条件下实现或否决控制权的可能性。交易主体在进行互换交易之前已经认识到：对手在互换期内为投资者囤积对冲股份，而投资者在互换到期日获得这些股份，或者对手至少将对冲股份从公开持股量中移除，不再可供收购者和套利者自由竞买。在这些情况下，一个信息充分而透明的公司控制权市场都会要求投资者披露其对冲股份的控制权益。（完）
文章节选于：《企业并购：逻辑与趋势》 格雷戈里奥、纽豪瑟
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